【复盘】10年螺纹钢的牛熊周期

　　回顾钢铁行业过去十年，螺纹钢价格共经历三个牛熊周期，12-15年房地产下行，供给端产能过剩周期；16-21年供给侧改革，棚改货币化，供减需增，价格翻倍增长的牛市周期；21年半年至今，建材用钢需求持续下行，产能置换后的新一轮产能过剩，钢厂利润重心不断下移周期。

　　目前钢铁产业虽与12-15年同样处于产能过剩周期。不同之处在于21年以来，房地产新开工面积由22.4亿平下降至10.19亿平，房地产施工端用钢需求减半，制造业、基建高增速韧性持续以及出口端分流一定压力。因此，相比于上一轮产能过剩周期，本轮下行周期粗钢产需端下降幅度较小。且本轮下行周期产能过剩不仅存在于钢铁煤炭等传统上游行业，也同样存在于钢铁产业下游汽车制造、机械、设备制造等中下游工业品加工制造企业。下游制造企业通过以价换量方式消化供给过剩，并把向上传导至上游钢铁企业，造成在工业品全产业链利润持续压缩的过程中，粗钢产量并未下降反而在23年有增产趋势，对钢铁行业上游原料形成直接利好。近两年铁矿石较为强势，涨幅明显大于成材，钢厂持续为原料让利。

　　未来两年，成材产能过剩问题难解，且轧线端仍有多数新增投产轧线产能。在需求端下行周期尚未结束之前，供大于求格局暂时难解。过剩结构下，螺纹钢月差仍将延续contango结构。

　　1 过去十年钢铁行业产能周期变化

　　钢铁工业为生产周期相对较长的行业，产能前期投入花费金额巨大，建设投产周期较长，较易发生产能过剩问题。早在1994年，国务院就认定钢铁行业是我国重复建设的关键行业，钢铁产能过剩的问题初见端倪。为此，1999年便开始压缩钢产量，力求在接下来的三年内暂停批准轧钢、炼钢、炼铁等项目。2003年，国务院直属多部门联合下发《关于制止钢铁行业盲目投资的若干意见》，进一步确认了钢铁产能过剩的现象。进入21世纪，我国钢铁工业再度飞速发展，钢铁总产量从2000年1.2亿吨迅速上升至2020年10.6亿吨，20年时间粗钢产量增产近10倍。钢铁工业极大满足我国经济蓬勃发展但也造成了过去十余年钢铁行业逃不开总产能过剩的巨大压力。

　　当工业品产能过剩，意味着该行业存在闲置潜在供应能力，供应弹性高于需求弹性，需求边际回暖速率远不及供给端产量快速回升速度。钢铁行业中高炉开停成本较大，一旦投产后较难灵活关停，因此在供给过剩的大背景下，钢材整体利润和价格受到极大压制。在需求端下行周期内，行业普遍亏损严重，钢铁企业平均利润率每况愈下，行业恶性竞争加剧，产能利用率较低及行业整体效益较差局面难以扭转。

　　面对产能过剩和行业亏损不断加剧，行政性手段不断出台促进钢铁行业供给侧改革进一步调控钢铁产能。近十年来，钢铁行业一直走在产能调控路上。

　　2013年，工业和信息化部就发布过19个工业行业第一批淘汰落后产能企业名单，其中炼钢淘汰落后产能涉及山东、河北、重庆等省市24家企业。2013年9月底前关停名单中落后产能，确保在2013年年底前彻底拆除淘汰，不得向其他地区转移。

　　2015年的中央经济工作会议定调，以去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为重点的供给侧结构性改革正式拉开序幕。

　　2016年2月份，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》6号文，明确要求“不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目”，并提出未来5年化解钢铁过剩产能1亿-1.5亿吨的具体目标，此外还要求新建钢铁冶炼项目备案前，必须按规定实施产能置换。全国27个省市自治区以及宝钢、武钢、鞍钢三大央企2016年公布去产能目标超9000万吨，国家制定的2016年去产能目标4500万吨的二倍之多。到2016年10月底，提前完成了4500万吨的钢铁去产能年度任务。

　　2017年钢铁行业去产能继续推进。国家发展改革委、工业和信息化部联合出台的《关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知》正式实施，对钢铁行业实行更加严格的差别电价政策和基于工序能耗的阶梯电价政策，以加快落后产能的淘汰。

　　2017年2月，中国钢铁工业协会、中国金属学会、中国铸造协会、中国特钢企业协会、中国特钢企业协会不锈钢分会印发《关于支持打击“地条钢”、界定工频和中频感应炉使用范围的意见》。国务院成立联合执法督查组对各地打击“地条钢”工作开始督察。在2017年6月底前依法彻底取缔“地条钢”产能。

　　2016年化解过剩产能6500万吨，2017年继续化解炼钢产能5500万吨，2018年再次去产能3000万吨，2016-2018年共压减表内产能1.45亿吨，2017年上半年淘汰了1.4亿吨地条钢，去产能总量已经超过2.85亿吨。2018年的钢铁行业利润，也创下了历史最高。在行业利润明显改善的背景下，粗钢产量并未减少，2018年粗钢产量高达9.28亿吨，相比于2015年8.04亿吨上涨15%，产能利用率不断提高，产能与产量之间缺口逐渐缩减。

　　数据来源：钢联；紫金研究所

　　2018年后行政性限产以及违规产能查处力度逐渐减弱，三年去产能后产能置换的新产能陆续投产，2018-2020年，粗钢产量继续高速增长，在2020年粗钢年产量突破10亿吨。

　　2020年12月，工信部再出手，坚决压缩粗钢产量，平控政策出台，2021年的供给端得到一定控制，粗钢产量同比下降3%，为六年来首度下降。

　　目前钢铁行业再次进入明显产能过剩周期，地产下行周期下粗钢需求持续弱势，钢厂生产利润重心逐年不断下移，库存周期见底后缺乏向上主动补库驱动，整体工业企业产能利用率持续新低。

　　与上一轮同为地产下行周期的产能过剩阶段不同，上一轮产能过剩相对集中在钢铁、煤炭等传统上游行业，然而本轮产能过剩问题不仅存在于钢铁煤炭等上游原材料加工行业，也同样存在于钢铁产业下游汽车制造、机械、设备制造等中下游工业品制造企业。工业品制造企业通过以价换量方式出口进一步消化供给过剩，直接导致制造业企业利润不断压缩，从而把压力传导至上游钢铁企业。上一轮产能过剩以大宗商品价格下跌，利润挤压，产能利用率大幅下滑，供给端产量下降，后续配合供给侧改革产能出清，行业周期性复苏过程较为顺利。此轮产能过剩下游持续生产，用钢需求并未发生大幅下滑，钢铁企业利润不断压缩的进程中粗钢产量仍呈现增产趋势，铁水粗钢产量维持高位，炼钢原料需求持续强势，对原料价格形成直接利好。此轮产能过剩造成在成材上涨过程中原料涨幅往往大于成材涨幅，上涨阶段钢厂生产利润压缩，钢厂持续为原料让利。

　　数据来源：钢联；紫金研究所

　　2 过去十年钢铁行业需求演变

　　钢铁行业过去需求端演变从价格周期来看主要分成几个阶段，11-15年(需求走弱周期)，16-20年(粗钢需求高增长周期)，21年以后(粗钢需求结构性转型周期)。

　　2.111-15年(粗钢需求走弱周期)

　　11年Q4开始GDP增速放缓，经济活力不足，实际经济承压，出口偏弱，固定投资增速开始缓慢下行。12年Q2，央行降息降准，降低房贷利率，宽松货币刺激房地产需求，房地产销售面积由12年Q1-15%上升至Q450%，新开工面积增速由-10%回暖至10%，土地购置面积及房企资金情况回暖至正增长趋势，房地产产业链条进入正循环阶段。

　　然而本轮房地产调控周期并未形成全面放松，2012年Q1房贷利率随基准利率同步下调，刺激购房需求脉冲式回暖，在Q3后又出现反转回升持续两年之久。2013年房价快速飙升，房地产调控政策收紧，使得销售走弱，房地产库存持续累积。直至2014年Q3，随之而来房地产需求端进入全面回落态势，房地产市场再次进入负反馈状态，需求下行，新开工下行，土地购置下行，融资下行。供需双弱背景下，房企新开工滞后于需求，2013年期间新开工面积高速增长，导致2014-15年房地产库存逐渐达到历史高位。房地产行业进入严冬，施工端随之自2013年增速持续上升后2014年2月出现显著下降，2015年新开工面积为2012年-2021年十年中最低值。

　　2014年，为化解房地产高位库存，楼市解绑信号开始。2014年930新政提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”；商贷首套房最低首付比例30%，利率下限为基准利率0.7倍；支持房企在银行间市场进行债务融资，开展REITs试点等。“930新政”是重要的调控转折点，意味着全国地产政策进入全面放松阶段。货币政策房勉，14-15年两年时间内，连续六次降息，多次降准。与此同时开始大规模以棚改为抓手的去库存行动。进入2015年，核心城市销售略有改善，然而低能级城市商品房销售迟迟不见好转，房地产投资持续下滑。2015年6月国务院提出2015-2017三年棚改计划，改造各类棚户区住房1800万套，积极推进货币化安置。要求各地区货币化安置的比例原则上不低于50%，对于商品住宅库存量大、消化周期长的地区，货币化安置比例进一步提高。棚改货币化的到来，为房地产带来显著新增购房需求。2015年3月房地产销售端开始呈现全面复苏迹象，房价增速4月开始上扬，然而受二三线城市拖累，房地产投资依旧疲软，房地产库存继续走高。2015年9月新930新政出台，救市力度再度升级，限贷再放松，降低首付比例，降低房贷利率。房地产投资在2015年12月迎来拐点，2016年初新开工面积增速显著提升。2014-2015年地产政策放松过程，自2014年930政策全面放松开始，到2015年全国房地产量价开始逐步体现，2015年一季度销售见底，2015年末投资见底，2016年进入房地产去库存周期。

　　12-16年间，粗钢需求与房地产施工端相关性较高，粗钢表需与新开工面积同时呈现12年房地产政策短暂宽松传导至13年房地产用钢高速增长。随后14-15年商品房高库存压力渐显，房地产投资疲软，导致粗钢需求接连走低。2016初房地产投资及新开工见底，钢铁行业也迎来新的转折点，房地产回暖带来粗钢需求开启2016年-2020年长达5年高增长周期。于此同时，叠加2015年底钢铁产业供给侧结构性改革，彻底扭住自2011年以来钢材价格长达5年的下跌周期，2016年起钢材价格开始进入稳步上涨阶段。

　　数据来源：钢联；紫金研究所

　　2.216-20年(粗钢需求高增长周期)

　　2016-2020年，粗钢需求增长黄金时期，粗钢表观消费量由2015年最低点7.0亿吨上升至2020年10.5亿吨，年平均增长率超过10%。

　　2016年-2020年十三五期间，棚改开始实施。2015年至2017年实行第一个“棚改三年行动计划”，这三年改造1800万套棚户区住房，其中包括城市危房和城中村，还包括了农村危房的改造，涉及1060万户农村家庭。2018年至2020年，是第二个“棚改三年行动计划”，共改造各类棚户区房屋数量1500万套。棚改货币化极大的刺激了房地产需求，显著提高商品房销售，棚改催生了房价上涨浪潮。

　　在棚改刺激下，房价快速上涨，开始提出“房住不炒”定调，一二线城市限购、调高房贷利率，货币紧缩。房地产销售面积由2015年12.8亿平上升至2020年17.6亿平，房地产投资额由2015年96亿元上升至2020年141.4亿元；新开工面积由15.44亿平上升至22.4亿平。与此同时，棚改也一定程度上的实现了商品房库存去化，商品房待售面积由15年年末7.18亿平逐渐下降至2020年4.98亿平。房地产需求浪潮直接带动粗钢需求接连增长，螺纹钢价格也从2016年初1900元/吨上涨至2020年末4400元/吨。

　　数据来源：钢联；紫金研究所

　　2.321年以后(粗钢需求结构性转型周期)

　　21年开始房地产暴雷事件频出，房地产行业开始进入下行周期。新开工面积由2020年22.4亿平下降至2023年10.19亿平，房地产施工端用钢需求直接减半。21年开始，房地产持续拖累经济增速，制造业、基建成为稳增长重要抓手，基建逆周期发力，制造业高增长韧性持续。

　　数据来源：钢联；紫金研究所

　　反观粗钢需求自2021年房地产下行周期以来，虽有一定减量但减量幅度远不及新开工缩量幅度。粗钢表需从2020年最高点10.5亿下降至2022年9.6亿吨降幅8.2%而新开工面积自2020年22.44亿平下降至2022年12.01亿平，降幅46.5%。房地产用钢大幅萎缩，钢铁行业自2021年后迎来结构性转型周期。房地产相关长材产量持续缩减，制造业相关板材产量持续提升。建材产量占比由2020年40.7%逐渐下降至2023年35.7%，板材产量占比由2020年19.7%上升至2023年24%。

　　数据来源：钢联；紫金研究所

　　23年开始，粗钢产量进入国内需求弱势，受人民币贬值影响，汇率上涨对出口形成直接利好，钢材及钢厂产成品出口迈上新的台阶。钢材年出口量由22年6700万吨上升至23年9120万吨，直至24年单月出口量接近1000万吨，预计24年钢材总出口量超一亿吨。钢材出口占总产量占比明显提升，钢材出口占比由22年6%左右上升至目前超过10%，钢材出口对于钢材总产量分流持续加大。

　　数据来源：钢联；紫金研究所

　　3 过去10年钢材价格及价差结构变化

　　过去十年，钢材价格随供需基本面变化形成几个主要价格变动周期：

　　12-15年，房地产下行周期，供给端产能过剩，钢厂利润持续压缩，钢材价格自4500一路下跌至2015年1900元/吨。

　　2016年开始供给侧改革配合棚改热潮掀起，钢材价格进入流畅上行周期，从1900迅速上涨至2018年初4900。

　　18-19年，行政性限产力度逐渐减弱，置换产能陆续投产，粗钢产量继续高速增长，需求端上行周期持续，钢材价格基本稳定维持在4000-5000元区间小幅波动，并未形成明显价格变动趋势。

　　2020-21年粗钢平控政策首次出台，21年粗钢产量同比降幅3%，六年来首次下降，供给端行政性干预，21年钢厂利润创下近十年来最高位置，吨钢生产利润超千元，钢材价格从4000元飙升至最高6300元。

　　21年下半年开始，房地产正式进入下行周期，房企暴雷事件频出，建材用钢需求大幅萎缩，钢铁行业进入产能过剩周期，价格呈现下跌趋势，钢厂利润重心不断下移。

　　数据来源：钢联；紫金研究所

　　从价差结构来看，钢材供需情况在十年内从过剩到紧缺再次过度到过剩周期，价差结构也同样呈现由contango到back到contango的风格切换。13-14年产能过剩周期，月差多呈现近月大幅贴水远月情况，17-18年需求上行周期，螺纹月差呈现近月明显升水远月结构。目前月差在产能过剩格局下，受到弱现实强预期影响，持续以反套为主。未来在需求端下行周期尚未结束前，供给端未能完成产能出清，螺纹月差仍将延续contango趋势。